La filosofía del Value Investing

Fotografía: AFP

Podría comenzar esta nota simplemente citando al mítico inversor Charlie Munger: “Toda  inversión inteligente es Value Investing, adquirir algo por menos de lo que vale”, y con eso, estaríamos prácticamente hechos. Pero a pesar de lo relativamente sencillo que suele ser leer sobre la inversión en valor, entender sus ideas centrales y comprender como le ha permitido obtener altos rendimientos a muchos de los mejores inversores que se han paseado por Wall Street, muy pocos inversionistas suelen tomar esta filosofía en cuenta. Esto siempre ha sido así, y posiblemente siempre lo sea (lo cual, es una ventaja para nosotros).

En teoría, la inversión en valor es bastante simple. Con esta como base, mi enfoque central es poder comprar acciones con descuento. Quiero ver el precio de una compañía en relación a lo que creo que vale, para luego construir una cartera de acciones donde el descuento en referencia al valor intrínseco es el mayor atributo. En la práctica, el cálculo de lo que vale una empresa es un proceso medianamente complicado que implica proyectar sus flujos de caja en el futuro y descontar esos flujos a una tasa de descuento apropiada. Pero antes de entrar en detalle sobre qué es la inversión en valor, hagamos un recorrido aleatorio por la historia de esta filosofía.

¿Cuándo nació el Value Investing?

La filosofía del Value Investing fue inicialmente incorporada alrededor de 1928 por Benjamin Graham y David Dodd, ambos profesores de la escuela de negocios de la Universidad de Columbia, y desde sus inicios, este enfoque ha cambiado la forma de analizar instrumentos financieros alrededor del mundo. Graham y Dodd fueron coautores en 1934 del texto clásico de la inversión, Security Analysis, el cual es considerado como la piedra fundacional del análisis de instrumentos financieros. Ambos autores creían que el verdadero valor de una acción podía ser determinado a través de un análisis exhaustivo, por lo que quisieron desarrollar una filosofía que tuviese como objetivo “identificar y comprar valores con precios por debajo de su verdadero valor”.

Pero a pesar de lo innovadora de la idea en su momento, la inversión en valor no tuvo un comienzo fácil. Viéndolo desde una perspectiva histórica, coincidió con el fatídico periodo de la Gran Depresión que arrastró a la economía estadounidense a los niveles de mayor caos en su historia. Después de que los inversores se vieran consumidos por la caída del mercado -el Dow Jones perdió alrededor de 89% en un período de tres años- Graham y Dodd pudieron desarrollar de mejor forma una filosofía de inversión centrada en la creencia de que las grandes empresas rentables –y que operan a bajos precios- son las que mejores perspectivas tendrían para estar en las carteras de los inversionistas.

Cierto es, que más que nadie, Benjamin Graham es considerado el padre de la inversión en valor. Graham fue mucho más allá de lo rutinario hasta el momento, y concebía que era difícil para el inversor medio ganarle al mercado, por lo que ideó el concepto de “valor intrínseco” -aunque nunca lo definió completamente- y admitió que el valor de una empresa se determinaba en última instancia por el juicio y la subjetividad del inversor.

Cuando se publicó Security Analysis, el enfoque descrito era fundamentalmente diferente al utilizado en la selección de acciones hasta la fecha, proponiendo que el inversor debería abstenerse de intentar anticiparse por completo a los movimientos de los precios. En cambio, recomendaba que el inversor debiera tratar de estimar el verdadero valor del activo subyacente para posteriormente actuar de manera consecuente. Con el tiempo, el inversor tendría que esperar que el valor intrínseco y el valor de mercado convergieran. Unos años después de esto, Graham haría su aportación más importante a la industria de la inversión con “El Inversor Inteligente”, un libro que cubría el mismo tema en referencia a la búsqueda de acciones que cotizarán con descuento en referencia a su valor intrínseco, pero donde también le agregaba mayor peso al manejo y al entendimiento de la psicología del mercado, por lo que estaba escrito de manera mucho más cualitativa para un público más amplio.

Sin duda, cabe destacar, que el entorno en el que Ben Graham operaba era muy diferente al de hoy en día. En aquellos años, la selección de acciones se caracterizaba por ser un proceso muy mecánico. Literalmente, el inversor tenía que tener sus manos totalmente inmersas en los estados financieros de la compañía que estaba investigando y calcular manualmente los valores fundamentales de cada acción para posteriormente compararlos con los precios del mercado. Por lo tanto, se podría argumentar que el mercado era mucho menos eficiente en esos días dado que muy pocos agentes se inmiscuían en esta tarea. También se podría argumentar que el enfoque de Graham se benefició enormemente de la sincronización, ya que operó en el contexto de mercados deprimidos a raíz de la caída del mercado en 1929-1932. No obstante, las pruebas retrospectivas muestran que incluso en períodos posteriores una estrategia basada en el estilo de Graham habría superado al mercado de manera significativa.

La importancia del Margen de Seguridad

Un concepto central tanto en Security Analysis como en El Inversor Inteligente, es la idea del margen de seguridad, o lo que empíricamente se puede definir como la diferencia entre el precio de un valor y su valor intrínseco. Cuanto menor sea la relación entre el precio y el valor intrínseco, mayor será el margen de seguridad. No hace falta decir que la noción de margen de seguridad requiere un enfoque cauteloso y un análisis detallado de los estados financieros de la empresa junto a un entendimiento de la psicología predominante en el momento de la inversión.

En sí mismo, lo que el margen de seguridad significaba, era que la compra de una acción debería llevarse a cabo cuando su precio no sólo es inferior o igual al precio justo calculado por el inversionista, sino cuando este es significativamente inferior. Esto le proporciona un espectro en la que las suposiciones hechas sobre la empresa pueden ser equivocadas, y, sin embargo, la inversión seguiría resultando rentable a largo plazo. Asimismo, el margen de seguridad significaba que las suposiciones realizadas tendrían que estar significativamente fuera de rumbo para que la inversión no funcionara.

Conceptos básicos para una inversión con análisis fundamental

La verdadera inversión en valor armoniza elementos cualitativos y cuantitativos. Busca negocios buenos y comprensibles -con barreras de entrada, ventajas competitivas sostenibles y equipos directivos alineados con los intereses de los inversores- a precios atractivos. Para establecer el valor de un activo, los inversores en valor manejan el análisis fundamental y evalúan los diferentes negocios usando ratios como el precio/beneficio (en la época de Graham el ratio que más se utilizaba era el precio/valor contable), el valor normalizado de los flujos de caja descontados, el ratio precio/ventas, entre otros.

Los gestores enfocados en la inversión en valor han tenido en común la aplicación sistemática del análisis fundamental y la inversión en negocios de calidad con un amplio margen de seguridad. Asimismo, la inversión en valor no puede ser una inversión táctica, puntual o cortoplacista. Esta filosofía necesita obligatoriamente -dado su componente a contracorriente- un horizonte temporal a largo plazo.

Limitaciones del Value Investing

Aunque las estrategias basadas en la inversión en valor han sido claramente exitosas para grandes inversores como Warren Buffett, Benjamin Graham y Seth Klarman, hay inconvenientes que también se derivan de ella. Probablemente el mayor de los mismos es que crea un punto ciego para las nuevas empresas de rápido crecimiento que aún no son rentables pero que a veces, se convierten en inversiones de éxito. Por ejemplo, las acciones que han impulsado el repunte del mercado desde la crisis financiera y que también han liderado la recuperación del mercado en medio del caos generado por el Coronavirus, han sido en gran medida acciones denominadas de “crecimiento” como el grupo de acciones «FAANG» que no son consideradas acciones de valor.

Notablemente, Warren Buffett admitió que uno de sus mayores errores en los últimos años fue no invertir en Amazon o Alphabet cuando eran empresas más pequeñas. Incluso reconoció que vió el “dominio publicitario” de Alphabet desde el principio, pero no compró las acciones debido a su alto precio y a su desinterés por las acciones tecnológicas.

El Value Investing en la actualidad

La inversión en valor hoy en día requiere encontrar información que un evaluador cuantitativo no podría encontrar. Significa profundizar en los estados financieros y requiere más atención a los factores cualitativos. También se podría plantear que, en el mundo actual, más valores corporativos son intangibles y residen en algunos casos fuera de los balances.

Con el tiempo, el término «Value Investing» se ha vuelto bastante genérico y a menudo se coloca en una categoría que lo opone a la inversión en crecimiento. Describir la inversión en valor como una inversión en valores infravalorados, no ayuda mucho a comprender las prácticas inherentes de la filosofía. De hecho, ¿no están todos los inversores, independientemente de su etiquetado, tratando de elegir activos infravalorados? Aquí entra en juego lo que Graham proponía de manera fundamental, el inversor debe acercarse al mercado de valores de la misma manera en que un empresario se acercaría a la valoración de una empresa privada.

En pocas palabras, la inversión en valor se refiere a una filosofía que impulsa la forma en que un inversor se enfoca en la selección de acciones. No se trata de comprar la papelera de gangas o modelos descontinuados, o de comprar acciones que simplemente están baratas; se trata de encontrar acciones que el mercado no ha valorado correctamente. El objetivo es encontrar una acción que valga más de lo que se refleja en el precio actual. Los inversionistas, además, también deben mantener una empresa con una visión a largo plazo. Si los fundamentos son sólidos, pero el precio de la acción está por debajo de su valor aparente, el inversor en valor sabe que es un candidato probable para incorporarlo a su cartera porque el mercado ha valorado incorrectamente la acción. Cuando el mercado corrija ese error, el precio de la acción debería experimentar una subida.

Para concluir, sería importante destacar que con esta nota sólo he tocado la punta del iceberg en lo que se refiere a la inversión en valor. Esta filosofía tiene muchas corrientes y muchas maneras de verla, por lo que se necesita un análisis más detallado para poder armarse una propia base que tenga como subyacente todas las enseñanzas de Graham y Dodd. Lo que si esperaría de este artículo es que les haya dado una idea de lo que es pensar como un verdadero inversor, que no es más que ver a las acciones no como trozos de papel, sino como partes inherentes de un negocio.

Para ir más lejos, sin duda, les animo a leer El inversor Inteligente de Benjamin Graham, después de ahí, seguro que toda su visión cambiará enormemente.


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